Vendendo euro, gli Stati Uniti sono intervenuti sul mercato valutario per sostenere lo yen. Ufficialmente per aiutare un fedele alleato. In realtà, dietro l’operazione c’è il timore che la debolezza della sua valuta costringa Tokyo a vendere attività in dollari, facendo salire ancora il costo del debito. Quarant’anni dopo gli Accordi del Plaza, il Giappone si trova dall’altra parte della storia: da potenza industriale costruita sull’export è diventato il maggiore detentore di titoli di Stato USA. In un mondo che mette in discussione il primato del dollaro, Washington non può permettersi che il suo principale creditore estero diventi una fonte di instabilità per il mercato finanziario.
Ascolta l’articolo, narrato da Elisabetta Burba:
Inedito valutario La Federal Reserve di New York è intervenuta vendendo euro per sostenere lo yen. La mossa, senza precedenti recenti, è stata motivata come un sostegno a un fedele alleato.
Interdipendenza finanziaria Il Giappone è il primo detentore estero di debito statunitense. Una svalutazione forzata spingerebbe Tokyo a liquidare i Treasury, i titoli di Stato USA.
Eredità storica Dagli Accordi del Plaza del 1985, il modello economico nipponico si è evoluto da gigante manifatturiero a grande esportatore di capitali.
Rischio sui rendimenti Se la finanza giapponese riducesse gli asset in dollari, i prezzi dei titoli statunitensi scenderebbero, facendone salire i tassi d’interesse.
Vulnerabilità incrociate Tra vincoli energetici e pressioni geopolitiche, la tenuta dello yen diventa cruciale per la stabilità del debito statunitense.
Il primo agosto 2026 è comparsa sul Financial Times una notizia che ha sorpreso i trader di tutto il mondo. Nella giornata precedente il Tesoro statunitense è intervenuto sul mercato valutario per sostenere lo yen. Un’operazione di Washington coordinata con Tokyo non si vedeva dal 1998, nel pieno della crisi asiatica. Ma questa volta c’è una novità. Agendo per conto del Tesoro americano, la Federal Reserve di New York non ha comprato yen vendendo dollari, ma vendendo euro. Un inedito assoluto che ha scosso il mondo della finanza mondiale, facendo sorgere degli interrogativi sulle motivazioni profonde dell’episodio.
Interpellato sulla singolarità della vicenda, il 2 agosto, durante una delle sue consuete conferenze lampo a bordo dell’Air Force One, il presidente degli Stati Uniti Donald J. Trump ha risposto affermando che il Giappone «voleva un piccolo aiuto» e che gli Stati Uniti «sono sempre lì» per Tokyo. Alla successiva domanda su che cosa ne ricavassero gli USA, ha risposto: «Un beneficio finanziario. Ed è un bene anche per l’economia mondiale». Il giorno successivo, anche il segretario al Tesoro Scott Bessent si è fatto sentire. Con un post su X, l’ex CIO del Soros Fund Management ha rivendicato l’azione coordinata dei due Paesi, presentandola come forma di tutela della sicurezza economica dell’alleanza e promettendo nuovi interventi, se necessari.
La versione ufficiale è quella di Washington che accorre in aiuto dell’alleato giapponese. Ma dietro la difesa dello yen c’è un problema che riguarda direttamente gli Stati Uniti. Il Giappone non è soltanto una grande potenza industriale: è anche il maggiore detentore estero di Treasury, i titoli di Stato statunitensi. Se Tokyo fosse costretta a vendere una parte significativa delle proprie attività in dollari per sostenere la propria valuta, la pressione potrebbe trasferirsi direttamente sui titoli del Tesoro statunitensi.
È qui che la crisi dello yen smette di essere soltanto una crisi giapponese. Per capire perché Washington possa avere interesse a sostenere Tokyo, però, bisogna riavvolgere il nastro, quanto basta per decifrare il quadro d’insieme, senza fermarsi al singolo snapshot. Facciamo un passo indietro al 1945. Dopo due bombe atomiche e la resa incondizionata, il Giappone era moralmente, spiritualmente e materialmente distrutto. Entrato ufficialmente nella sfera d’influenza americana e dotatosi nel 1947, sotto l’attento sguardo del generale MacArthur, di una Costituzione che rinunciava alla guerra, lo Stato del Sol Levante indirizzò risorse e credito verso l’industria e la ricostruzione, limitando la remunerazione del risparmio e favorendo un cambio competitivo.
Il coordinamento tra banche, grandi gruppi industriali (keiretsu) e burocrazia condusse a un modello orientato all’export, sulla falsariga di quello tedesco. Come in Germania, automobili, elettronica e macchinari, insieme a una moderata repressione finanziaria, produssero infrastrutture, occupazione e mobilità sociale. Il successo e la promozione al rango di potenza, però, contenevano il seme della fragilità: un’economia dipendente dalla competitività esterna e dalla protezione del sistema creditizio.
Nel frattempo, il protettore americano era entrato in deficit commerciale strutturale dal 1976. Il «Nixon shock» aveva posto fine al sistema monetario di Bretton Woods, mentre il dollaro, sostenuto da tassi d’interesse elevati, si era apprezzato fortemente nella prima metà degli anni Ottanta. Il risultato era un deterioramento della competitività americana e un crescente squilibrio commerciale, soprattutto nei confronti del Giappone e della Germania. Ma i policy maker a stelle e strisce non avevano ancora fatto i conti fino in fondo con le implicazioni del dilemma di Triffin, ossia con la tensione strutturale prodotta dal ruolo del dollaro come valuta di riserva. In sintesi, speravano di poter ritornare alla situazione del secondo Dopoguerra, quando i prodotti americani inondavano il mondo.
«Peraltro», osserva il professor Pompeo Della Posta, l’economista dell’Università di Pisa che è membro del Comitato etico-scientifico di Krisis, «le ingenti spese militari dell’amministrazione di Ronald Reagan, insieme alla riduzione delle imposte, avevano determinato un forte deficit fiscale. Questo combinato disposto indusse la Fed ad aumentare i tassi di interesse, per contrastare la possibile sfiducia che ne sarebbe risultata sui mercati finanziari».
Credendo che la condizione di deficit persistente fosse risolvibile tramite un’operazione sul mercato valutario, nel settembre del 1985 l’amministrazione Reagan convocò i ministri delle Finanze e i banchieri centrali dell’allora G5 (Francia, Giappone, Regno Unito, Repubblica Federale Tedesca e USA) all’Hotel Plaza di New York. Obiettivo: contrastare l’apprezzamento del dollaro registrato nella prima metà degli anni Ottanta, favorendo un riequilibrio dei rapporti commerciali. Con gli Accordi del Plaza, i cinque Paesi si impegnarono a rivalutare le proprie valute nei confronti del dollaro.
Tokyo aderì non semplicemente perché costretto da Washington, ma per evitare un esito che appariva ancora peggiore: una guerra commerciale con gli Stati Uniti. Il crescente surplus giapponese alimentava negli USA fortissime pressioni protezionistiche, mentre Tokyo sapeva che il mercato statunitense era essenziale per la propria industria esportatrice. Accettare un apprezzamento dello yen significava dunque fare una concessione a Washington, ma anche contribuire a riequilibrare un sistema commerciale divenuto difficile da sostenere.
Quello che Tokyo non aveva previsto era la rapidità e l’entità della rivalutazione: in poco più di due anni lo yen passò da circa 240 a 120 per dollaro, mettendo sotto forte pressione il modello di crescita giapponese basato sull’esport. Per attutire il colpo sugli esportatori, la Bank of Japan allentò il credito. Il denaro facile, insieme alle aspettative di rivalutazione degli asset e alle garanzie implicite offerte dal sistema finanziario, contribuì ad alimentare una gigantesca bolla azionaria e immobiliare. Quando la Banca centrale iniziò a rialzare i tassi, la bolla scoppiò.
Da quel momento, il problema cambiò natura. Le imprese fortemente indebitate iniziarono a utilizzare i propri profitti per ridurre il debito anziché per investire. Fu quella che Richard Koo definì poi una balance-sheet recession: una recessione nella quale le imprese private usano i propri profitti per ripagare i debiti e la domanda rimane depressa nonostante tassi d’interesse molto bassi.
Il Giappone entrò così in una lunga fase di stagnazione. Per contrastarla, la Bank of Japan divenne il laboratorio delle politiche monetarie non convenzionali che il resto del mondo avrebbe adottato dopo il 2008: tassi prossimi allo zero dal 1999, quantitative easing dal 2001, poi tassi negativi e controllo della curva dei rendimenti.
Queste politiche monetarie non convenzionali, però, se da un lato riuscirono ad attutire il colpo della crisi, ebbero esiti indesiderati. Dopo lo scoppio della bolla, l’indebitamento delle imprese e famiglie giapponesi fu sostituito con quello dello Stato, che è diventato progressivamente il principale debitore dell’economia, fino a raggiungere un rapporto debito/PIL superiore al 200%. In tal modo, il Giappone è divenuto uno dei Paesi con il più alto rapporto debito/PIL al mondo.
Qui comincia il secondo capitolo della nostra storia: quello della trasformazione del Giappone da grande esportatore di merci a grande esportatore di capitali. Trent’anni di stagnazione, tassi bassissimi e progressiva internazionalizzazione delle imprese hanno creato un particolare paradosso valutario, ben spiegato dal Fondo monetario internazionale. Per farla breve, i grandi conglomerati nipponici (Toyota, Sony, Mitsubishi…) hanno aperto un gran numero di filiali all’estero, soprattutto in America e in Asia, che producono redditi di proprietà giapponese.
La particolarità, però, sta nel fatto che una parte consistente di questi redditi viene trattenuta o reinvestita fuori dal Paese e non genera, quindi, un acquisto automatico di attività in yen. Il Giappone, dunque, possiede un’enorme ricchezza oltreconfine che non si traduce automaticamente in domanda di yen. Allo stesso tempo, gli investimenti diretti esteri in entrata ammontano appena al 5,1% del PIL, un decimo della media OCSE. Il Paese esporta quindi capitali molto più di quanto ne attragga. In sostanza, il Giappone è ricco fuori dai propri confini, mentre la sua valuta non riceve automaticamente quella ricchezza.
La domanda a questo punto sorge spontanea: dove è finita tutta questa ricchezza generata oltreconfine, se non è tornata in patria? In buona parte nei mercati finanziari, ma per quasi 30 anni i titoli pubblici giapponesi hanno offerto rendimenti bassissimi o negativi. Banche, assicurazioni e fondi pensione nipponici, quindi, hanno cercato rendimenti più alti all’estero.
I Treasury rappresentavano la destinazione più sicura, liquida e remunerativa. Basta osservare la classifica dei loro maggiori detentori esteri. Dal 2019 il Giappone è senza interruzioni il primo foreign holder del debito USA, con 1,14 trilioni di dollari di titoli in portafoglio nel 2026.
E qui il problema dello yen diventa anche un problema di Washington. Quando lo yen si indebolisce, il problema per gli investitori giapponesi che possiedono attività estere non è soltanto valutario. Se poi la pressione sulla valuta diventasse abbastanza forte da spingere istituzioni finanziarie giapponesi a riportare capitali in patria, potrebbero ridurre le loro posizioni in attività denominate in dollari.
Per sostenere la propria valuta, il Ministero delle Finanze giapponese potrebbe dover comprare yen e pagare con le sue riserve accumulate in dollari. Più vendite e meno acquisti giapponesi significherebbero però meno domanda per il debito americano. Il prezzo dei titoli scenderebbe e i rendimenti salirebbero. Non è un esito automatico, ma è uno dei rischi che Washington ha interesse a evitare.
Il tasso sul Treasury a 10 anni, benchmark per comprendere la salute dell’economia USA, è già pericolosamente vicino al 5%. Di conseguenza, aumenta il costo degli interessi su un debito complessivo che supera i 40.000 miliardi di dollari, in un mondo con sempre più sete di liquidità: una vera e propria vulnerabilità strutturale per l’economia statunitense.
Ecco una delle ragioni per cui gli Stati Uniti hanno deciso di proteggere lo yen. Ed ecco perché hanno deciso di farlo vendendo euro piuttosto che dollari. La scelta di vendere euro anziché dollari può essere letta come un modo per evitare di accrescere la pressione sul dollaro e, indirettamente, sui Treasury.
Come afferma il noto economista di Berkeley Barry Eichengreen, il vero messaggio dietro l’intervento sul mercato dello yen è questo: «Vendere euro riflette parzialmente il fatto che gli Stati Uniti non vogliono disinvestire dalla propria valuta. Ma è anche un modo per non chiedere al mercato di ingoiare un’ulteriore vendita di Treasury per ridurre l’esposizione in dollari, che avrebbe aggravato una situazione già delicata». E conclude: «Lo status del dollaro come valuta di riserva non è più quello di prima». A questo punto si comprende meglio la logica dell’intervento americano di fine luglio.
A complicare ulteriormente la posizione giapponese c’è poi la questione energetica. Il Giappone è quasi totalmente dipendente dall’estero per il proprio fabbisogno energetico. Prima della chiusura di Hormuz, l’80/90% del petrolio che importava transitava attraverso lo Stretto. La crisi e il sostanziale blocco del traffico hanno quindi aggiunto un ulteriore choc a un’economia già in difficoltà: energia più costosa, peggioramento degli scambi e nuova pressione sulla valuta.
È questo intreccio di fattori a rendere oggi così difficile la posizione dello yen. La valuta giapponese non è soltanto il riflesso delle scelte della Bank of Japan o dei differenziali dei tassi d’interesse. A mettere in difficoltà lo yen concorrono 30 anni di stagnazione, la dipendenza energetica dall’estero, la proiezione finanziaria delle imprese e degli investitori giapponesi e, sempre più, le tensioni geopolitiche.
A questo punto, il cerchio si chiude. A quanto risulta, Washington non ha protetto lo yen unicamente per aiutare il proprio alleato. Tra i suoi obiettivi potrebbe esserci stato anche quello di evitare che la debolezza della valuta costringesse Tokyo a liquidare una parte significativa delle proprie attività in dollari, aumentando la pressione sul mercato dei Treasury proprio quando il costo del finanziamento del debito USA è una delle maggiori vulnerabilità del sistema.
Lo yen, insomma, è diventato il punto in cui si incontrano le fragilità di due potenze: Stati Uniti e Giappone. L’intervento di fine luglio ha temporaneamente sostenuto la valuta, ma non è detto che sia stato sufficiente. La pressione sullo yen è tornata, Hormuz resta chiuso e il rischio che Tokyo debba ridurre le proprie attività in dollari non è scomparso.
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